大盘的底究竟在哪儿？
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小皮猴 的 大盘的底究竟在哪儿？
大盘的底究竟在哪儿？
A股的投资者本周进入了牛市以来最“黑暗”的时期，在投资者“盼星星盼月亮”一样在4000点盼着反弹来临的时候，市场却开始了连续的大跌，一直到击破4000点仍没有“止血”，有人戏称，现在的“牛”其实是头披着牛皮的熊，那么大盘的底在哪儿？
本期嘉宾
申银万国首席策略分析师陈李
中信证券首席策略分析师程伟庆
中证投资分析师徐辉
私募人士陈晓阳
主持人：本报记者吴琳琳
大盘是否进入了熊市？
记者：大盘跌破4000点，击破了很多投资者的心理底线，有人戏称，现在的“牛”其实是头披着牛皮的熊，连续5个月的下跌，大盘是否进入了熊市？
程伟庆：市场并未进入熊市，但在过去的几个月中，市场处于一个牛市的“中级调整”的过程中。导致这种现象的核心原因并不是表面看到的宏调“从紧”、美国次债和再融资等事件因素，而是股市的外部环境发生了变化，这主要表现在人们预期通胀上升和经济活动减速，而通胀通胀预期压制了股市的估值水平，而经济减速也降低了人们对未来上涨的预期。
原本股市所处的“高增长、低通胀”的股市环境发生了变化，这是本次市场调整与以前发生的市场调整(如5.30）的最大区别。
不过，我们并不认为当前的市场是熊市，因为股市和核心基础并没有改变，经济虽然增长减速依然保持较高增长，流动性充盈的局面并没有根本改变，人民币升值依然持续等等。不过，我们的确处于了牛市成熟阶段中暂时的“中场休息”。但如果近期又促发因素比如股指期货的归处等，可能促发反弹的产生。徐辉：我认为，大盘还没进入熊市。事实上，这轮调整都在我们的判断当中，去年十一月，我们就认为市场要调整，并认为市场在最惨烈的情况下对应的点位将是3600点。目前，市场的调整还算正常，关键是包括基金在内的很多投资者，都没有做好市场调整到4000点之下的心理准备。因此，股市当前形势对这些投资者形成很大的身心打击。
但这个市场只有经历极度恐慌之后，才会止跌。前期市场经过非理性上涨形成大量泡沫，必然要经过惨烈的调整来挤出这些泡沫，经过此此大幅调整，应该说泡沫基本上挤出来了，部分蓝筹已经进入投资区域。陈李：牛熊这本身没有什么标准，没法说，但大盘想要在近期上涨蛮难的，投资者情绪非常悲观，个人投资者对再融资的影响、企业盈利增长预期都比较悲观，短期内不会结束调整。
投资者对上市公司未来业绩增长的担忧，主要在于认为2008年、2009年达不到预期的增长速度。一方面由于全球经济在放缓，另一方面由于中国通货膨胀的压力。陈晓阳：在单边下行的市道谈牛市，相信超过80%的人不相信。因为这一轮摧枯拉朽式调整远远超出市场预期。从去年5500点下跌以来，市场经历了次级贷危机、雪灾、再融资事件、到今天持续高企的CPI数据，种种来自基本面利空因素并没有等来管理层的救市措施，是投资者对股市的一种彻底恐惧的表现，纯粹是属于市场性波动。
我认为，影响牛市格局的基本面因素到目前还没有变化。大盘下跌到今天，整个经济形势仍然处于高增长水平下的放缓增长，并没有马上走一坡路，人民币不断的升值，不断的发行新基金，说明影响牛市基本面的因素未有大的变化。未来一旦负面因素释放完毕，大盘企稳后个股机会还是大有作为的。
大盘的底在哪儿？
记者：集体性的恐慌战胜了一切理智的判断，但市场还是市场，最终还是回到一个理性的状态。那么按照今年对上市公司的业绩增速预期以及宏观经济增速预期，进行量化以后，大盘的合理位置在哪儿？
程伟庆：我们还很难说底在哪里，但是无疑我们离近期底部应该并不远了。本轮股市权重股调整相对充分，即使出现部分题材股补跌，对整体指数的杀伤力并不太大，而且前期上涨的部分股票如医药、化工、商业和家电等也的确有基本面支撑，并非完全炒作。
另外，今年的业绩增速可能回落比较厉害，2007年上市公司净利润中大约有20%来自投资收益（剔出保险股后），但投资收益中不仅包含了炒股票的收益，也包括了股权分红和出售资产的收益。我们估计这20%中约仅有一半和股票市场价格波动直接相关，不过，即使如此，全年业绩增长也会由于二级市场股价波动的因素而减缓，这也导致导致合理市盈率会回落。陈李：这个很难判断，我们现在也在考虑。2008年对应的是22倍、23倍的市盈率，如果对2008年—2010年中国企业盈利持比较中性的看法，上市公司除去股票投资收益、所得税并轨带来的非经常性损益的因素，内生性增长能够到20%应该就很高，那么给出动态市盈率到20倍比较合理。那么，我就觉得差不多在4000点再往下10%的话，这个市场就应该就有吸引力。
但这个前提是企业的内生性增长能维持20%的增长，如果不能的话，市场还是要往下走。对于企业盈利预期的判断，还要基于更多的数据，包括3月份的CPI和一月份的出口增长，现在还很难得出一个明确的结论。
原来预测上市公司盈利增长30%时，里面包含了5%-6%的所得税优惠。这是一次性收益，不可持续，所以，就不会在估值里占有很大的权重。另外，之所以下调预期，是因为年初时对通货膨胀的压力和对政府宏观调控政策的估计不足，更没想到国家会对部门产品价格进行管制。徐辉：4000点区域是估值合理区域，年内市场点位的上、下限或在5500点到3600点，这是一个比较理性的范围，是基于沪综指今年08年市盈率在20倍-30倍的水平上得出的，大盘在这个运行期间相对合理。
具体来看，大盘蓝筹股的估值，即使与H股相比，有些差距在1倍，但有的已经在10%以内，比如中铁建、招行、平安、人寿；但有的差距还比较大，比如中石化、中石油，差距在一倍左右。虽然不同的市场有着不同的估值体系，但这也我们做投资提供一定的借鉴。陈晓阳：合理的位置应该就在3800点、3900点附近，继续往下看空明显不太理智了，像中石油即将公布年报业绩，周五放量企稳有助于减缓大盘的杀跌动力，并且下周有不少大市值蓝筹公布年报，良好的业绩支撑有利于大盘缩短企稳历程。
当前恐慌性杀跌属于最后一跌，因为从基本面的角度看，目前下跌主要还是针对刚刚公布高企CPI数据的担忧，市场整体估值水平已经回归到合理的水平。应该说两会即将结束后，来自基本面的负面因素基本上没有大的实质性的利空，政策面逐步明朗后，三月下旬行情会慢慢好转起来。
今年还有拨行情吗？
记者：您认为今年是否还会有波好行情？如果有，近期是否会出现？
程伟庆：今年即使是波动市，也会有较好的波段行情。近期出现的概率还是有的，特别是市场跌幅已深、负面预期已经反映在股价中，在这种情况下，只要目前的不确定性如加息预期、1季度经济数据和1季报数据等逐步明朗，有可能出现市场的反弹行情。徐辉：很快就回来了，应该在两会结束之后，行情会慢慢出来，救市不救市都会来的，极端恐慌之后必然会出现较强劲的反弹行情，这是千古不变的真理。现在来说调整的空间基本上到了，而且突破4000点这个心理底线。时间上也差不多了，两会之后，奥运之前，应当会是今年市场较好的时候。奥运是展示中国30年发展的舞台，人们的心情会有一个乐观的倾向。所以，奥运之前，投资者情绪会比较稳定，市场不会那么恐慌。市场估值和投资者情绪是有一定关系的。其次，伴随着优质蓝筹股的年报和一季报的出台，人们的注意力将逐步集中到企业的经营上来，这会对股价形成支撑。
不过风险也不是没有，地产股的调整没有看到结束的迹象，而且地产业的风险所引发的资产价格波动风险，存在向银行过度的风险。另外中小板和概念性股票，有很大的调整空间，部分股票潜在的调整幅度可能高达90%。以某中小板公司为例，其销售额仅30亿元，但股票市值达到1000亿元。一般而言，这类公司市值在100亿元左右相对合理，但1000亿元，实在过于高估。这类概念股最近热的过头，存在很大的风险。陈李：我认为，下半年有行情的可能比较大，上涨的空间也很乐观，到时权重股会有所表现。
陈晓阳：肯定有的。因为到三月下旬伴随宏观政策导向的明朗化，大小非解禁的数量也将减轻，四月到七月之间应该是一个相对佳的投资环境。并且不断发行新基金的累积叠加效应也将逐步显现，有利于增加投资信心。
谁是反弹行情的领涨主力？
记者：题材股经过前期上涨之后也开始补跌，投资者是策略止损还是持有？
徐辉：赶紧走呀，前期都是不合理的上涨，投资者应该尽快做转换。农业有一些还成，但有些估值太高了也应该警惕，无论怎么样，投资者要把握上市公司业绩和收入的状况，如果是不合理价格买进存在很大风险。程伟庆：题材股从来都不是一个明确的概念。前期上涨的强势股票，有些是基于涨价预期和远景概念，没有太多的近期实质内容。但也有不少的确有行业景气回升背景和明确的政策支持。即使是同一个板块中（如农业）也是两者兼而有之，所以无法给出一个简单答案。但鉴于前期强势股涨势已高，短期内不加分别的盲目追涨是不可取的。
陈晓阳：应该有止损意识。不过目前来不及操作的投资者不宜盲目性的跟着杀跌，因为单边急跌应该有一个快速技术反抽的时间，近期反弹回升了再找机会也是一个很好的办法。记者：经过此轮下跌之后蓝筹已回到比较合理的估值区域，大量的新基金也将逐步建仓，市场热点是否会重回蓝筹？什么时候才能开始吸纳？
徐辉：可能性很大，但蓝筹机会是结构性，部分蓝筹有很大的投资机会，但有些则存在很大不确定性，比如中石化和中石油。
保险和部分优质银行、铁路，是H股和A股两个市场都较认同的估值。这些个股的投资机会已经出现了。在吸纳的时候，当然是越低越好，最好是逐步建仓。程伟庆：从风格轮动的角度看，前期超跌的蓝筹股可能成为反弹的板块。但蓝筹也只是回到了合理水平，而且资金面其实并没有大幅度回暖，短期内的反弹高度不可期望太高。但短期内尝试一下前期超跌股还是相对安全的，毕竟进一步下跌的可能性也不是特别大了。
陈晓阳：当然是有业绩支撑的蓝筹股，因为市场资金的主流还是基金机构为主，他们的选股理念仍然是价值投资，从基本面情况入手。像钢铁股12倍的市盈率，地产股19倍的市盈率，还能再往下跌哪去。比如地产股，三、四月房子销售量逐步增多，基本面因素的好转，就会带动其股价进行矫枉过正。
文/本报记者吴琳琳
