随着中国电信业重组交易细节昨日正式公布，分析人士预计，该方案将会得到市场各方的认同。考虑到重组之后，公司融合成为下一步的关键，预计市场将把焦点放在电信行业红筹股回归上。

整合溢价符合市场预期

“此次收购价格与之前的预期完全一样。”银河证券通信行业分析师王国平接受记者采访时表示，此次整合的价格是按照中国联通停牌前的股价测算，符合此前市场的分析；中国电信1100亿收购联通CDMA网络，溢价也较为充分。

天相投资顾问公司分析师康志毅也表示，这是一个不错的价格，他预计市场各方都可以接受。“不过由于涉及到各大电信集团公司层面、红筹股、H股及A股市场大量的电信运营商上市公司层面，预计本方案在部分层面的实施较为复杂，仍有大量的后续工作要做。”

王国平认为，重组对于中国电信来说，下一步的问题是怎么与C网的用户融合，而对于中国联通来说，换股吸收合并的工作已经开始。他表示，网通和联通的股票交割何时完成、中国电信是否会回归A股、新联通的A股怎么办等将是市场关注焦点。

国金证券分析师陈运红表示，为了保证收购的顺利达成，中国电信上市公司支付了一些溢价成本，预计国资委会出资300至500亿元左右补贴中国电信，而通过租赁母公司CDMA业务的中国电信上市公司的资金压力会随之大大减少。

分析师指出，电信重组为行业的未来发展奠定了基础，目前的重组只是一个开始。考虑到中国电信收购CDMA后将升级至3G，其很可能为筹集资金而回归A股；中国电信红筹回归放行，中国移动也很有可能回归A股，到时将引发一轮红筹股的回归热潮。

重组之后公司融合更为重要

由于在重组之前，中国联通公司是全球为数不多的同时拥有C网和G网的通信公司。面对重组之后的新联通公司，市场普遍认为，联通公司出售C网、保留G网，解除了长期困扰公司发展的“双手互搏”的困境，后续集中资源发展G网，有望进入良性发展通道。

不少分析师预计，仅电信运营商的重组整合就将需要半年左右时间。考虑到进入2009年后，各大电信运营商将对现有网络进行扩容改造，分别对3G进行重点投资，重组之后公司融合更为重要。

东方证券公司分析师王志光认为，中国联通与中国网通合并之后组织调整与融合需要一定的时间；目前中国联通G网以低端用户为主，用户价值低，这些都是不利因素。他预计，未来三年之内，中国联通将加大G网网络投资规模。根据不同的建网方案，他预计中国联通未来三年内对WCDMA全网的投资为1000亿到2000亿之间（不含手机终端），在规模建设完成之前，资本开支巨大，而巨额投资难以发挥良好的效益。 但是从长期来看，电信重组对于新中国联通而言，正面因素较为明显。

同时，对于中国电信1100亿元购入C网，申银万国分析师唐明君认为，联通公司C网业务的贡献大约在26%左右，净利润的贡献大约在10%左右，出售之后会对今年联通的业绩产生一定影响。在出售C网的溢价款用于投入WCDMA建设和G网发展继续被移动压制的情况下，公司今年业绩持平可能性很大。

王志光认为，重组完成之后，预计电信运营商之间的竞争将进一步加剧，电信资费进一步下行的可能性加大。对于电信运营行业的长期而言，中国移动可能受到来自中国电信（获得原联通C网）的强大竞争压力以及非对称性监管。（证券时报

电信重组利好当前 通信股板块波澜不惊

随着中国内地电信重组的启动，以及发放3G牌照预期的明朗化，A股乃至港股市场的通信板块股票纷纷大涨。但上周，纳斯达克市场中国通信股的涨势却并不明显，部分个股甚至还略微下跌。

在可能直接获益的通信设备领域，亚信（ASIA.Nasdaq）上周累计涨幅达8.1%，最新报收于8.95美元，逼近52周高位；展讯通讯（SPRD.Nasdaq）上周累计上涨10.27%；而国人通信（GRRF.Nasdaq）和侨兴环球（XING.Nasdaq）上周则分别微跌0.79%和2.67%。此外，受获得Tiscali软交换机订单的消息支持及电信重组消息的刺激，UT斯达康（UTSI.Nasdaq）上周上涨3.67%。投资公司Zacks重申该股的“持有”评级，将目标价上调至5.5美元。Zacks预计，随着全球很多运营商都开始部署IPTV网络，以及高速宽带服务的市场需求持续增长，UT斯达康的业务量有望得到提升。不过，分析人士指出，电信重组的消息对于通信设备类股票仅仅是一个远期的利好，在各大运营商进行重组之际，今年下半年的网络设备投资必然会缩减，所以利好有限。

与此同时，电信重组消息对无线增值（SP）板块的提振也十分有限。上周，空中网（KONG.Nasdaq）升5.08%；而灵通网（LTON.Nasdaq）和华友世纪（HRAY.Nasdaq）则下跌0.47%及1.33%。互联网专家王峻涛认为，我国专业SP服务商已经走到生死边缘。因此移动增值收入将向门户网站集中。业内专家认为，3G牌照的发放不会造成无线领域的突变，但从发展的趋势看，3G将会给SP带来更大的发展空间。

电信业重组：“请示”市场了吗？

从理论上讲，当企业经营能力较高，而市场对其预期的波动率却很低时，重组的决策考虑目标应该是风险暴露，即扩展业务，吸收更多的不确定性来增加盈利机会。但这次决策层选择的都是“稳定”的重组对象，显然不符合市场预期。是否能够形成竞争局面，很多学者因此都有疑虑。

⊙田 立

工业和信息化部、国家发改委和财政部三部委5月23日联合发布中国移动、中国网通、中国联通等六家电信企业重组方案，将六家企业组成三家，目的据说是有利于竞争局面的形成，并据此消除电信业的垄断。消息公布以来，大多数人将目光投在了“反垄断”上，有人认为效果明显，对消费者有利。也有人坦言，此次重组并非能真正形成竞争局面。而作为关注金融市场的人，我们不仅应单纯站在行业，或者公司的角度来看待企业行为的结果，还应该站在市场的角度、投资者的角度来评判此次重组的影响。

参与此次重组的六家企业，有四家已在香港上市，在A股市场上只有“联通”一家。由于重组停牌，截止到5月30日，只有“中国移动”继续在香港市场交易，因此还看不出来市场对重组整体结果的反应。不过从停牌前的走势看，无论是A股还是H股，都出现了明显的上涨，似乎表达了市场对重组的乐观估计。于是，又有投资者开始摩拳擦掌要大干一番了。在此，我的看法还是要冷静为妙。

实际上，仅从目前仍继续交易的中国移动H股在方案出台后的一周表现来看，总体趋势下滑，而且幅度较大，总跌幅超过10%。这至少说明，市场对中国移动重组结果不满意。那中国电信、中国联通和中国网通又会有什么样的结果呢？这只能到它们复牌时才能有结论。不过，先从理论层面对重组效果加以分析，虽不能“掐算”未来，但也至少可以为投资者提供一种思路，对他们下一步的决策会有一定的帮助作用。

理论上讲，像企业重组这样的决策起码应考虑两个因素：企业目前的经营能力和发展现状、市场对企业和宏观环境未来的预期。对于能力的判断可以用主观结合市场的方法，也就是说通过主观评估，加上市值表现来判定。而对于市场预期则要简单得多，只要掌握企业股票期权（或者权证）所隐含的波动率就可以了，这个波动率不仅表达了市场对企业前景的判断，也包括了市场对企业所面临的行业以及宏观经济整体形势的判断，有充分的客观性。

一般说来，决策路径有这样几条：一是当企业能力较低，但市场预期的股票价格波动率却很高时，此时企业重组的目标应该是提高经营能力以抵抗风险；二是当企业经营能力较高，而市场对其预期的波动率却很低时，此时企业重组的目标应该是风险暴露，即扩展业务，吸收更多的不确定性来增加盈利机会；三是企业的经营能力和市场预期波动性都很低，则应考虑首先提高能力，然后选择路径二来发展企业。历史经验证明，只要是按照这三条路径重组的企业大都能得到市场的认可，具体表现为股价上涨；相反，违背这三条路径的重组大都受到市场的否认，进而股价下跌。

这次电信业重组的决策层是否按照这样的原则决策，我们并不清楚，但从中国移动在港股市场的表现来看，似乎并没有得到市场的充分认可。由于现在已经无法确切知道有关电信业重组的消息进入市场的确切时刻了（以非正规的消息方式传播信息可能也是中国特色吧），因此很难回过头来测算当时的股票波动率了。不过，如果我们相信市场交易的权证所隐含的波动率确实是客观的话，那么，至少近期中国移动股价波动较小的事实，可以帮助我们推测当时的隐含波动率是相对较低的。而中国移动的盈利能力呢？由于历史原因所造成的它的垄断地位，以及它庞大的实力与客户群体，使得我们有理由判定它目前的盈利能力是很强的。按照我们先前的分析，于是它就应该选择路径二，也就是增加不确定因素强的项目来吸收更多的不确定性。但现在，决策层却为它选择了“稳定”的“铁通”作为重组对象，显然不符合市场预期了。

联通的情况与移动有些类似，而重组的对象也是相当稳定的“网通”，估计复盘后的市场表现也不会好到哪里，而且它把CDMA还给剥离掉了，这就更是雪上加霜了。有人认为，并入的网通的盈利能力比CDMA强，剥离重组对联通是有利的。姑且不论这种说法中的“盈利能力”都是历史成绩，但就一项权利对企业的价值来说，剥离CDMA对于联通来说也不是什么好事。

当然，我们也都清楚这次重组的出发点是好的，一方面希望通过重组来形成竞争局面，消除电信业的垄断现象；另一方面，也可以帮助监管部门摆脱尴尬，因为大家现在都嚷着要上“3D”，许可该优先发给谁呢？现在问题似乎解决了，原来六家变成现在的三家，一人一份，既解决了资源不足的问题，又显示出公平原则，实在是一举两得。更何况，新兴3D业务恰好具有很强的不确定性，这不正好符合上面所描述的理论原则吗？

对于是否能够形成竞争局面，很多学者都已发表了高见，我就不再饶舌了。而对于“重组+3D”是否符合前述原则，有一个笑话似乎很能说明问题：有人要减肥，找到一个有减肥秘方的大夫，大夫告诉他减肥没问题，他的秘方绝对灵验，不过要过段时间才能给你，这段时间你尽管放纵自己继续增肥，等拿到秘方了，一切问题就都解决了。你认可这样的说法吗？

6月2日，中国联通董事长兼首席执行官常小兵（右二）、中国网通董事长兼首席执行官左迅生（左二）、中国网通执行董事兼首席财务官李福申（左一）与中国联通执行董事兼首席财务官佟吉禄出席新闻发布会 新华社图

电信重组骤然加速 预计四季度将完成

电信重组进程之快，超过预期。中国联通、中国电信、中国网通昨天几乎同时发布公告。公告称，中国联通将以总计1100亿元人民币将其CDMA网络资产和业务出售给中国电信，并将与中国网通通过换股方式合并。

中国联通董事长兼首席执行官、新联通筹备组组长常小兵表示，本次联通合并网通暂时只涉及上市公司层面，双方的母公司是否合并还没有计划。常小兵还透露，联通将在9月召开股东大会，整个重组将在第四季度完成。

⊙本报记者 张韬

预计C网2012年盈利

中国联通在公告中表示，为进一步调整业务模式，集中优势资源，中国联通及其全资拥有的中国运营公司已于6月2日和中国电信订立《关于CDMA业务转让的框架协议》，拟向中国电信出售CDMA业务，总对价为438亿元。同时，联通集团、联通新时空已于2008年6月2日与电信集团订立《关于CDMA网络转让的框架协议》，拟向电信集团出售CDMA网络资产，总对价为662亿元。中国电信则也于昨日下午宣布，收购联通CDMA资产合计1100亿元人民币，将以现金支付。

中国电信董事长王晓初表示，此项收购方案将为中国电信带来业务和财务的灵活性，同时更简化了收购流程，加速了收购进程。中国电信将通过收购联通CDMA业务后提供整合服务来增强竞争力。

王晓初还表示，中国电信预计即将合并的CDMA业务将在2012年为公司带来利润贡献。不过，C网目前存在的挑战是终端供应缺乏、手机价格偏高，但他相信中国电信加入后可迅速改变有关情况。不过，他也指出，收购C网后的中国电信业绩将有所下降。

王晓初表示，中国电信向母公司租赁C网资产的费用，将参考联通向母公司租赁的水平，而有关费用需在股东大会上由小股东投票批准。未来两个月会进行尽职审查，预期9月下旬会完成交易，“最快10月底C网便可提供服务。”

考虑适当时机回A股

对于1100亿元的收购价格，王晓初称，“确实高了点。”不过，中国电信不希望进行“无休止的谈判”，长期停牌也是谁都不愿意看到的局面。所以中国电信宁可尽早落实交易。“提早几个月取得C网，可以从C网的经营中弥补谈判的差价。”

中国电信执行董事、执行副总裁兼财务总监吴安迪表示，向联通收购CDMA网络所涉及资金除用现金支付外，其余首选债务融资支付，估计债务资本比率会上升8个百分点，对中国电信而言是可承受水平。目前该公司的债务资本比率，已由去年底的30.7％降至约29％。不过，他又表示，“不排除进行股本融资。”

王晓初透露，中国电信考虑引入投资者，而且正考虑在适当时候回归A股上市。

消息人士还向本报记者透露了一条未经证实的消息：国资委可能给予中国电信300亿-500亿元的补贴，而通过租赁母公司CDMA业务，中国电信上市公司的资金压力也会大大减少。

国金证券分析师陈运红称，此次收购与对中国联通和中国电信而言都是一个利好。对于中国电信而言，如果国资委会给予其补贴，这意味着中国电信集团将在低负债的状况下运营C网，经营成本会很低。当年联通集团发展CDMA网络时负债超过600亿元，导致每年的资金成本就高达30亿-40亿元。而中国电信对中国电信集团的C网租赁成本要远远低于中国联通。

合并完成后网通将退市

此前，业内纷纷预计，联通与网通的合并难度将大于中国电信对联通C网的收购。但联通宣布出售C网的同时，也公布了与网通的合并。 中国联通与网通昨日发布联合公告称，将以换股方式完成合并。

公告称，联通向网通提出以协议安排方式对两家公司实施合并。该合并将采用协议安排，以换股形式完成，每股网通股份将换取1.508股联通股份，每股网通美国存托股份换取3.016股联通美国存托股份。

中国网通发布公告称，将与中国联通的GSM网络资产合并，成为全业务运营商。同时，包括与网通美国存托凭证股份相关的协议安排股份将在交易完成后被注销。

中国联通及中国网通相关人士接受本报记者采访时还表示，他们的外资股东均支持联通与网通的合并。SK电讯持有中国联通6.61%的股权，西班牙电信持有中国网通7.22%股权，合并后外资股东不退股。

常小兵介绍，联通与网通通过换股合并之后，新联通股权分成三大板块：一块为网通，占总公司股权29.49%；第二块为联通，占40.92%股权，其中A股又占该部分股权的82.10%；第三部分是公众持股，占29.59%。重组之后，公司由原来的GSM/CDMA两大业务变为全业务运营商，出售C网后，公司重点聚焦GSM/3G运营。

国金证券分析师陈运红指出，合并交易完成后，中国联通总股本将扩大为237.645亿股，按照中国联通停牌前18.48港元的股价测算，本次合并交易总规模约为4391.67亿港元。网通每股价值27.87元，比网通上周停牌前的收盘价27.05元溢价3%。另外，由于中国联通出售C网的收入原本是独享的，在并购网通之后，相当于新老股东共享出售C网的收益，这等同于中国联通向中国网通支付了超过5%的溢价。可见，中国联通在收购中国网通的时候事实上溢价超过8%。

新联通协同效应暂不乐观

据悉，摩根大通在此交易中担任了中国联通的财务顾问。据接近此项目的相关人士向上海证券报记者介绍，联通对于网通的换股合并及对中国电信的C网出售比较理想，反映了行业的价值交易。中国网通的固网业务本身增长缓慢，需要新的增长点来维持其估值；与此同时，中国联通也需要网通的固网业务，这样在未来的全业务以及3G的竞争中，才能争得一席之地。通过优势互补，可为合并后的集团未来发展注入增长动力。

该人士指出，由于中国移动一家独大的局面近期内不会改变，所以对于合并网通后的新联通保持谨慎态度。双方合并后将在市场上面临较大的挑战。不过，监管部门的非对称管制可以一定程度缓解这种矛盾。

网通董事长左迅生评价该合并交易时说，“双方的合并可以把中国网通稳定的现金流与中国联通快速增长的潜力相结合。预计能使新公司更好地把握中国移动通信市场和宽带业务增长的机会，为可持续发展打好坚实基础，为股东创造更大的价值。”

常小兵则表示，力争在今年年底前完成合并。不过，由于目前与竞争对手存在较大差距，中国联通将把出售CDMA资产的收入投资到GSM网络上，减少与竞争对手的差距。常小兵说，两家公司合并后两块业务能进行互补，短时间内能反映出合并的协同效应，但是战略上的协同效应暂时不宜太过乐观。

常小兵认为，重组、全业务运营、3G牌照、非对称的监管是公司的“四大机会”。不过，常小兵并未正面回答何时能够拿到3G牌照。

另外，中国联通执行董事兼首席财务官佟吉禄还表示，联通与网通合并后的新公司暂时没有回归A股的计划。