红筹风暴横扫私募融资
李灯场
11号文、29号文已经过去了，10号文又来了，文号虽然小了，但规定却多了。正在感受夏季的境外私募融资却遭遇了一场突如其来的风暴。
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今年夏天似乎特别躁热和不平静，水灾、旱灾、中东战争、恐怖袭击、企业丑闻等坏消息似乎不断出现在各种报章媒体上，油价、股价、楼价、金价也受各种消息所带动而波澜起伏。
中国的外商投资也仿佛是风雨交加:7月13日信息产业部颁布关于“加强外商投资经营增值电信业务管理的通知”，使过去惯用的“新浪重组”模式进行重新调整;7月24日，国家六部委又联合颁布“关于规范房地产市场外资准入和管理的意见”，此规定严格限制了外资进入中国房地产市场;8月9日商务部等六大部委联合发布“2006年第10号文”——《关于外国投资者并购境内企业的规定》，而且规定从9月8日起正式实施。这个迅雷不及掩耳的规定一经颁布实施，引用一位律师朋友的话说:“文号虽小了，但规定可多了。”红筹上市将来路途更加艰难了。
到底新规定有哪些方面会对境外私募融资和红筹上市造成较大影响呢？是否有一些规定反而有利呢？笔者对此做了细细解读。
1.审批砝码加键重
依【第42条】规定，境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请核准手续。在获得中国企业境外投资批准证书后，设立人或控制人应向所在地外汇管理机关申请办理相应的境外投资外汇登记手续。
依【第11条】规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。按此两条规定，过去境内企业以外资名义到境内投资或到境外设立特殊目的公司再返程投资时，除了特定行业或投资金额大，要到商务部申请审批外，一般皆由省级审批机关审批即可，但依此规定，将来只要涉及境内公司，企业或自然人所控制的公司到境外投资及返程投资皆纳入商务部的审批范围。过去依【75号文】规定所设立特殊目的公司之审批主导权也由外汇管理局转移到商务部。依【第11条】规定，不管是现金并购或换股并购（以股权作支付手段），也皆需由商务部审批。
另外，依【第40条】规定，特殊目的公司境外上市交易，需经国务院证券监督管理机构中国证监会批准。依【第45条】规定，商务部特殊目的公司以股权并购境内公司的申请文件初审同意出具原则批复函，境内公司凭该批复函向国务院监督管理机构报送申请上市文件。从以上条文可看出，这些规定有明显的针对由境内公司或自然人所实际控制的特殊目的公司再返程投资活动，把【75号文】所开的口又重新缩紧了，不但审批层级由地方商务主管部门提高到中央商务部，这样就可以制止地方政府为达招商引资目的而乱批所谓“假外资”的投资或并购项目。另外，中国证监会也藉此规定实现了对新修订的证券法【第238条】规定所付予对境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易之审批权之掌控。中国证监会重掌红筹上市监管将使民企通过审查的难度加大，时间拉长，成本也拉高，不确定性也加大了，可能吓走一批想走境外私募引资及走红筹模式上市的企业，干脆乖乖留在境内上市就好了，反正境内上市市盈率高，也是全流通，成本也较低，只是等待时间拉长罢了。如果大部分企业皆留在境内上市，那么境外私募基金和投行的日子可就难过了。不过境内私募基金及投行可能会乐了。
2.并购作价及对价支付有变
依【第14条】规定，并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。并购当事人可以约定在中国境内依法设立的资产评估机构，资产评估应采用“国际通行”的评估方法，禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本。依【第15条】规定并购当事人应对各方是否存在关联关系进行说明，如果有两方属于同一个实际控制人，则当事人应向审批机关披露其实际控制人，并就并购目的和评估结果是否符合市场公允价值进行解释。当事人不得以信托、代持或其他方式规避前述要求。
过去通用的作价估值方式是在境外以国际通行的市盈率或现金流量折现法作境外私募引资估值，但在返程收购时用境内企业之净资产作估值，这等于境外基金出钱透过境外特殊目的公司用净资产值收购境内企业之资产或股权，境外估值和境内净资产就收购价之差异部分，在境外用股权作为支付。
过去的做法在收购对价的支付上实际上是用“现金加境外股权”支付方式。按此条规定，因必须用国际通用之评估方法，而且因必须报商务部审批，故过去境内境外作价不一的作法，可能会受到商务部质疑。
3.鼓励跨境并购
在新规定的【第四章】中明确规范了外国投资者可以股权作为支付手段并购境内公司，这条规定将过去商务部所草拟的“跨境换股草案”纳入具体规定，也将外管局【75号文】所指股权置换变成可操作性。
依【第27条】规定，外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，系指境外公司股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。【第28条】所称境外公司系指“境外上市公司”及第三节所述的特殊目的公司。境外上市公司之上市地应有完善的证券交易制度，且其公司和管理层最近三年未受到监管机构的处罚。
依【第29条】规定，境外上市公司之股权应在境外公开合法证券交易市场挂牌交易，柜台交易(OTC)市场除外，且最近一年交易价格稳定。
依此条规定，使“跨境换股并购”成为可能，此十分有利于外国上市公司以增发新股形式收购境内企业之股权，或者反过来讲也十分有利于境内企业到境外买壳上市(RTO)，以其所持有之境内公司股权作为对价收购境外上市公司之控制权，此可能成为未来境内企业“走出去”之潮流，也为企业之跨境换股收购开了一道合法大门。
有关境外上市公司换股并购的审批程序图
4.特殊目的公司待明确
依【第39条】规定，特殊目的公司系指中国境内公司或自然人实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。特殊目的公司为实现在境外上市，其股东以其所持公司的股权，或者特殊目的公司以其增发的股份作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发的股份。此条规定所指的是股权并购，如前所述，如果特殊目的公司用现金购买境内公司股东之股权或者在境内设立新公司或者认购境内公司增发的股份，是否也被归类为特殊目的公司之股权并购？不同律师之解读则各有不同，有的律师说这属于现金并购，不适用于这条股权并购的规定，但有些律师则说，只要境内公司实际控制人持有境外特殊目的公司控制性股权，但其在境外并未实质出现金去购买这些股份的，严格地说皆属于股权并购或换股。要适用此条规定，各家解读不一，看来此种“现金收购”或者“现金加股权收购”是否属股权并购之最终解释权又回到商务部了。
另外，中国证监会如何审批特殊目的公司上市之细则规定仍未出台，亦会增添上市之不确定因素。
有关设立特殊目的公司［第42条］之流程
有关特殊目的公司返程并购境内公司之流程［第44条至46条］
有关特殊目的公司或持有特殊目的公司权益的境外公司上市［第47条至50条］
5.有利于内资并购顾问
依【第30条】规定，外国投资者以股权并购境内公司，境内公司或其股东应聘请在中国注册登记的中介机构担任顾问(并购顾问)，由此可以看出，将来境内注册之并购顾问将扮演关键性的角色，特别是争取商务部审批这一高层关系。
6.垄断乃考虑因素
在【第51条】、【第52条】及【第53条】对外国投资者并购境内企业涉及到营业额、资产、市场占有率及并购家数等这些硬指标时，必须向商务部和国家工商行政总局作报告或者须争取审批此规定，对一些零售连锁行业或某特定行业之领导性企业并购会造成审批上的变数，例如国美和永乐之并购可能就会触及这些规定，私募基金在投资此类行业时要考虑此类审批上的变数。
7.排除“假外资”
依【第9条】第三段规定，境内公司、企业或自然人以其境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，所设立的外商投资企业不享受外商投资企业的待遇，但境外公司认购境内公司增资，或者该境外公司向并购后所设企业增资，增资额占所设企业注册资本比例达到25%以上除外。另外，其境内实际控制人以外的外国投资者在企业注册资本中出资比例高于25%的，仍享受外商投资企业待遇。按此条规定的解读，所谓百分之百“假外资”从此以后不能享受外资待遇，只有和纯正外资合资，而且占有25%以上股份才能享受外商待遇，故此，也迫使这些境内企业一定要进行私募引资，而且要让出25%以上之股份才行。
另外依【第58条】规定，境内公司的自然人股东变更国籍并不改变该公司的企业性质，此意即境内企业家从此以后不用为变更国籍而去做一些小国家的公民或移民了。
综合上述的分析，六大部委联合颁布的规定，对境内企业进行境外私募融资及红筹上市将产生很大的冲击，不但审批机关升级且流程加长，重组及上市不确定性因素增加，成本亦会大为增加，这会影响到境内企业到境外私募融资及上市的意愿，转而留在内地融资及上市。此将有利于留住优质企业在境内上市，以及增加境内创业投资机构的投资机会，境内券商等中介机构之生意机会将大幅增加。反观境外私募基金之投资机会将会大幅减少，投资风险亦会增加，特别必须注意重组结构及赎回机制。另外早期及中期项目按新规定已很难作投资，只能投在很确定可以在一年内可上市的企业或者在9月8日前已合法重组在境外的企业的第二轮融资，另外也是真正考虑是否和境内创业投资合作在境内设立创业投资公司，投资可在境内上市的企业的时候，而笔者认为这也可能是立法者的核心宗旨，希望外资真正在境内做投资，而不要与境内企业的实际控制人合谋设立较“特殊”的境外“特殊目的公司”再返程收购或投资，所以才会针对过去已经做的案例设定层层障碍。另外境外投行机构的传统上市保荐和包销生意亦可能大受影响，但跨境换股并购的生意机会可能会增加。
：★ VC焦点透析 ★ 关于外国投资者并购境内企业的规定
★ 日志日期：2007-12-17 星期一(Monday) 晴 
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评论人：yonggnoyy 评论日期：2008-3-9 18:33
私募股权投资基金高级研修班
全球资本市场融资方式创新不断，尤其是私募股权投资基金（PE）市场发展迅猛
。近年来，中国已成为私募股权投资基金最为看好的市场之一，发展潜力巨大。
如何抓住机会发展日新月异的私募股权投资基金正是我国专业投融资人士要面对
的巨大挑战。
本高级研修班的主要目的是：培养国内第一批私募股权投资基金管理者与投资者
，帮助寻求PE投资的企业与私募股权投资基金结缘。学员们将了解到如何寻求、
选取和运作私募股权投资基金，制定科学的公司发展战略，并在此基础上选择相
应的资本运营与管理模式，提升公司投资价值。
【主办单位】 北京大学经济学院
【开课时间】 2008年3月29、30日
【部分师资】
曹文炼 副司长、博士 国家发改委财政金融司
刘健钧 副处长、博士 国家发改委财政金融司金融处
范珣 副局长、博士 国家开发银行投资业务局
刘勇 行长、博士 国家开发银行河南省分行
梁锦松 中国区主席 美国黑石投资公司
吴尚志 董事长 鼎晖创业投资管理有限公司
方风雷 董事长 高盛高华证券有限责任公司
刘 伟 教授、博导 北京大学经济学院院长、著名经济学家
郑学益 教授、博导 北京大学继续教育部部长
何小锋 教授、博导 北京大学经济学院金融系主任
咨询电话：010-65482308 yonggnoyy@126.com
联系人：13717760767 杨老师
评论人：yonggnoyy 评论日期：2008-3-9 18:33
【证书颁发】 经考核合格者颁发北京大学结业证书
【上课地点】 北京大学校内；招生办公室提供校内外住宿信息，学员自主选择，费用自理。
【教学模式】 融汇北京大学教授和校外实务界专家优势，突出当前热点、难点问题。采用面授为主，辅以案例讨论分析及学员间的相互交流。
【学制安排】 一年半；分阶段授课，每次集中授课2-4天
【目标学员】 1. 企业董事长、总经理、投融资项目负责人及其他中高层管理者
2．私募股权投资基金公司的项目负责人
3. 战略咨询公司的中高级管理人员
4. 律师事务所及会计师事务所高级管理人员
5. 银行、保险公司及投资银行的高级管理人员
6．主管产业投资基金的相关政府部门负责人
7. 其他有志于从事私募股权投资基金工作的各界人士
评论人：yonggnoyy 评论日期：2008-3-9 18:34
【教学模块】
模块一：私募专题课程 模块二：风险投资私募
私募股权投资基金的组织形式
政府在私募股权投资基金发展中的作用
私募股权投资基金的治理结构
私募股权投资基金的募集程序
私募股权投资基金项目并购重组策略
私募股权投资基金的会计处理
私募股权投资基金的税收处理
私募股权投资基金风险防范
私募股权投资基金案例分析 资产评估与股权定价
人事安排与权益分配
资源整合与激励机制
再融资战略
培育与世界接轨的PE
PE与VC混业动向
模块三：私募风险投资的融资活动 模块四： 私募风险投资相关法律与财务
各种融资方法的成本及使用企业
商务计划书的编写
影响最佳资本结构和融资决定的因素
融资的实务与流程
融资当中的知识产权管理
融资活动中的政策限制
如何规避融资过程中的风险 境内外相关法律法规
相关合同与协议的选择与安排
专利权、著作权与商业秘密
企业设立章程与相关约定
股权转让的法律安排
会计师事务所的选择与谐调
知识产权与无形资产的评估
模块五： 创投业务的流程 模块六：风险投资退出机制
标的公司寻觅及交涉
实地尽职调查
企业价值的评估与定价
合约的签署与执行 资本退出方式－股票上市
交易买卖和二次卖出
价格和价值最大化的战略
海外与境内上市安排.
PE/VC退出策略
股权资产并购与反并购
模块七：上市战略的选择与操作 模块八：创投产业的实务与案例
国内外主板和创业板上市战略
不同上市地的审批、监管及规则条件
上市过程中流程及操作
上市之前与当中的财务审计
上市过程中的法律操作实务
国际VC的中国IPO市场 海外创投业的发展经验
国内创投业的发展经验
国内创投业的挑战与对策
风险投资的案例与个案
模块九：实务分析与理财 模块十： 风险投资与行业
综合金融决策与理财规划
证券投资分析
期货与金融衍生工具
金融创新与企业发展 生命与生物
软件与文化
能源与环保
通讯与网络
模块十一：企业发展与科技创新： 模块十二： 辅修课程与论坛
风险投资对企业发展的意义与影响
企业家与风险投资家关系
中小企业发展战略
中小企业产品创新与孵化
中小企业如何利用风险投资市场有效融资 辅修课程兼顾理论与实践
专业前沿课程探讨与风险投资人才素质训练
风险年度论坛每年举行一次，是风险投资方与企业融资方与全体学员交流的平台
评论人：yonggnoyy 评论日期：2008-3-9 18:34
【课程特色】1. 师资雄厚，领略北大风范
师资依托于北京大学的资深教授，同时邀请到国家金融部门领导及金融界专家讲授，其中包括：参与我国私募股权投资基金相关领域法律制订的一流专家学者、熟悉国家相关法律政策的经济研究人员、拥有全球顶级公司及国内大型企业工作经历的实战型高级管理人员。
2. 课程全面，用学相长
课程教授各种基本分析工具，辅以国内外最新案例，进一步帮助学员学以致用，融会贯通。通过具有丰富实战经验讲师的教授，学员能够将最新的理论研究成果，实用知识，真实的实践经验和切实可行的解决方案结合在一起，继而独立、全面的分析和处理复杂的问题。
3. 重点突出，掌握国内外最新知识
本课程不但系统介绍国内外前沿金融理论知识，还重点介绍私募股权投资基金在中国的发展及应用。希望通过本课程的学习，学员能将北大深厚的经济理论及国外先进理论实践基础融入各自日常工作，循序渐进的提高综合管理能力和领导能力，成为中国私募股权投资基金领域的先锋，在不断变化的市场中彰显卓越。
4. 精英荟萃，广聚天下人脉
本课程是学员间拓展交流、合作的平台；与国内政府官员、金融领域专家教授、行业精英之间面对面交流的渠道。通过参加本课程，学员将获取更多优势资源，在这个充满机遇的市场中独占鳌头。
【上课地点】 北京大学校内；招生办公室提供校内外住宿信息，学员自主选择，费用自理。
【开课时间】 2008年03月29日开课
【报名程序】 提交报名表→ 交纳学费→ 发入学通知书→ 报到入学
【学费收取】 学费：47800元/人，不含教材费用；食宿、交通等费用由学员自理。
收费方式：入学前由北京大学财务部统一收取
【汇款方式】 收款单位：北京大学
帐 号：0200004509089131151
开 户 行：工行北京海淀西区支行
用 途：私募股权投资基金高级研修班学费
【联系方式】 通讯地址：北京大学未名湖东畔一体楼北楼101室（100871）
咨询电话：010-65482308 yonggnoyy@126.com
联系人：13717760767 杨老师
